當前，我國(guó)私募基金市場(含創投基金)募資端乏力、投資端不振、退出渠道(dào)不暢、并購市場趨冷，需要政府部門在科技成(chéng)果轉化過(guò)程中發(fā)揮積極作用，尤其是發(fā)揮國(guó)有資本鏈接和整合資源的能(néng)力，激發(fā)私募股權基金市場活力，推動我國(guó)創新型經(jīng)濟發(fā)展。

私募股權投資市場面(miàn)臨下行壓力

　　根據清科研究中心數據，私募股權行業面(miàn)臨下行壓力，具體表現在：

　　一是募資乏力，政府引導基金成(chéng)爲主要亮點。一季度，國(guó)内新募集基金1374隻，披露募集金額4093億元(含400億元REITs基金)，同比下降3.2%。其中，受到政府加快投資政策影響，一季度新設立政府引導基金33隻，同比增加27%。其中，有15隻新設基金規模超百億元，成(chéng)爲各路私募基金追捧對(duì)象。

　　二是投資市場不振。一季度股權投資市場投資個案2155起(qǐ)，同比下降27.5%；投資金額1968億元，同比下降47.1%，幾近腰斬。由于二級市場表現不佳，市場估值中樞明顯回落。

　　三是退出渠道(dào)不暢。受外圍因素影響，美元私募基金的退出渠道(dào)受阻。

　　四是并購市場趨冷，大額并購交易急劇減少。一季度并購市場共發(fā)生交易519起(qǐ)，同比上升6.8%，但主要是前幾年落地的并購業務整合和執行，新增大額并購交易較少。

　　政府引導基金在發(fā)力

　　在市場調整的同時(shí)，政府引導基金仍具活力。據投中研究院數據，截至2021年末，國(guó)内共成(chéng)立1437隻政府引導基金，總規模達2.46萬億元。2021年政府引導基金設立數量和規模增幅達77%和207%，華中、西南區域發(fā)力明顯。我國(guó)政府引導基金已經(jīng)成(chéng)爲私募股權市場上最積極的力量，具有體量大、增速快的特點，處于窗口機遇期。

　　與此相對(duì)應，美元基金快速退潮。根據Preqin數據，今年一季度投資中國(guó)的美元基金募集14億美元，這(zhè)是2018年以來同期的最低水平，也是連續三個季度下滑。

　　在構建創新型國(guó)家中發(fā)揮重要作用

　　日本在上世紀九十年代初經(jīng)濟泡沫破滅後(hòu)，陷入長(cháng)期的經(jīng)濟衰退。首先是資産價格下降，導緻持續的去杠杆過(guò)程，進(jìn)而使得資産價格進(jìn)一步下挫，形成(chéng)螺旋式的惡性循環。有日本學(xué)者將(jiāng)其稱爲資産負債表衰退。

　　自經(jīng)濟泡沫破滅以來，日本經(jīng)濟已經(jīng)停滞了三十年。最近十年，日本原有的資産價格泡沫早已消失殆盡，金融機構的不良資産也已出清，銀行的融資功能(néng)全面(miàn)恢複；日本長(cháng)期采取零利率政策，央行資産負債表大幅擴張。但是，日本經(jīng)濟還(hái)是沒(méi)有起(qǐ)色。可見，原有的資産負債表衰退理論已經(jīng)無法解釋近十年的低增長(cháng)、低通脹(通縮)現象。日本長(cháng)期發(fā)展的停滞，絕不僅僅是短期資産泡沫引發(fā)的後(hòu)遺症，一定有更爲深刻的長(cháng)期性、結構性原因。那麼(me)，什麼(me)是導緻日本發(fā)展停滞的根本原因呢？

　　筆者認爲，原因是日本創新型經(jīng)濟發(fā)展動力不足，在移動互聯和人工智能(néng)時(shí)代處于落後(hòu)位置。日本的優勢産業，都(dōu)是上世紀八十年代的産物，例如汽車、電視機、家用電器、電子産品、光學(xué)儀器等行業。近十年來，這(zhè)些傳統行業受到新技術特别是互聯網、半導體、人工智能(néng)和新能(néng)源産業革新的劇烈沖擊。以信息與通訊技術産業的全要素生産率來看，日本嚴重落後(hòu)于美國(guó)、韓國(guó)等國(guó)家。

　　爲什麼(me)日本的創新型經(jīng)濟發(fā)展乏力？這(zhè)可能(néng)與創投基金和私募股權基金發(fā)展緩慢有關。日本的創投基金和私募股權基金規模偏小，創業投資市場不活躍。有數據顯示，疫情前日本初創公司每年獲得的風投資金僅爲十億美元量級，而中國(guó)和美國(guó)的初創公司均在百億甚至千億美元量級。

　　爲什麼(me)日本會(huì)在新一輪技術創新中落伍？原因有很多方面(miàn)，其中一個不容忽視的因素是與老齡化相關。日本目前的人口年齡中位數爲48歲，高于中美10歲。高科技創新主體，大多以年輕人爲主。美國(guó)麻省理工學(xué)院調研發(fā)現，校友創業的年齡存在日益年輕化趨勢，最活躍的創業年齡段從上世紀70年代的30-40歲，下降到目前的25-35歲。而日本人口逐漸老齡化，日益偏離最佳的創業時(shí)間窗口，也許是他們在此輪以移動互聯、人工智能(néng)爲主的創新浪潮中被(bèi)抛下的重要原因之一。

　　對(duì)我國(guó)而言，從人口結構看，我國(guó)也已經(jīng)進(jìn)入老齡化社會(huì)。因此，相關部門反複強調要建立一個創新型國(guó)家是非常及時(shí)的。隻有通過(guò)創新提升(全要素)生産率，才能(néng)确保中國(guó)經(jīng)濟的持續穩定增長(cháng)。

　　建設創新型國(guó)家，最爲關鍵的是完善創新機制和激發(fā)市場活力，兩(liǎng)者缺一不可。完善創新機制，其中最重要的是通過(guò)創投基金和私募股權基金的市場機制，爲創新者(年輕人)提供風險資本；激發(fā)市場活力，就(jiù)是要充分調動民間資本的積極性和創造性。從建設創新型國(guó)家而言，當前私募股權基金和創投市場值得高度關注。

　　發(fā)揮國(guó)有資本引領作用

　　如何應對(duì)後(hòu)疫情時(shí)代私募股權投資市場的挑戰？筆者認爲，國(guó)有資本正發(fā)揮重要作用。

　　随著(zhe)财政資金基金化使用和國(guó)有資本投資運作的日趨活躍，國(guó)資背景的私募股權基金加速入場，成(chéng)爲私募股權市場發(fā)展的一大動力。根據清科研究中心統計，2021年具備國(guó)資背景的LP(有限合夥人)出資次數占比爲12.6%，而出資認繳總規模占比達到68.0%。2022年一季度，10億元以上的人民币基金，半數以上由國(guó)資背景的基金管理人管理，而超百億元的人民币基金則全部由國(guó)資背景管理人管理。

　　投資母基金是國(guó)有資本參與私募股權市場的主要方式。2021年以來，各省市都(dōu)在加快設立政府引導基金。當前，政府引導基金已經(jīng)成(chéng)爲帶動區域經(jīng)濟和轉型發(fā)展的重要工具，獲得地方政府的青睐。其重要作用不僅體現在助力地方招商引資、引産業，而且在推動科技創新、扶持創新中小企業、促進(jìn)金融資源高效配置等方面(miàn)，發(fā)揮著(zhe)财政資金“四兩(liǎng)撥千斤”的作用。

　　除引導基金外，在國(guó)企帶動下，持續低迷的市場化母基金活躍度也有所提升。2021年，市場化母基金出資超過(guò)1200億元，出資占比從前一年的4%顯著提升至6.9%。央企招商局資本、華潤資本、國(guó)能(néng)資本、國(guó)科控股以及地方國(guó)資江西金控等多家國(guó)企都(dōu)發(fā)起(qǐ)成(chéng)立市場化母基金。近期，由上海國(guó)投、上汽金控、甯德時(shí)代、B站等10家企業共同成(chéng)立的市場化母基金“上海孚騰”，再次受到市場高度關注。

　　可以看到，在經(jīng)濟放緩期，國(guó)有資本的獨特優勢愈發(fā)凸顯。一方面(miàn)，國(guó)有資本具有“長(cháng)期”特質，資金體量大、風險承擔能(néng)力強，與其他類型基金相比，更能(néng)承受科技創新發(fā)展的長(cháng)周期；另一方面(miàn)，國(guó)有資本同時(shí)追求經(jīng)濟效益和社會(huì)效益，兼具增值性和正外部性的雙重價值取向(xiàng)，能(néng)夠在政府與市場之間整合資源，爲創新企業提供扶持和幫助。因此，需要進(jìn)一步理順國(guó)有資本的功能(néng)定位，充分發(fā)揮國(guó)有資本作爲長(cháng)期資金在創新資本中的引領作用。

　　以天使母基金助力早期投資市場發(fā)展

　　在政府引導基金中，天使母基金設立迎來熱潮。早期投資是科技成(chéng)果實現創新轉化的重要環節，因其投資風險高、不确定性強、投資回報周期長(cháng)等特點，一直是私募股權投資行業最薄弱的領域。尤其是2018年以來，在股權投資市場，機構避險情緒明顯，偏好(hǎo)中後(hòu)期項目，早期投資市場跌入“冰點”。目前，這(zhè)一情況正出現轉機。在國(guó)家“投早、投小、投科技”的政策引導下，深圳、蘇州、常州、成(chéng)都(dōu)、青島、廣州、武漢、天津、沈陽等地出台政策鼓勵天使投資、設立天使母基金，國(guó)家級天使母基金也呼之欲出，早期投資蔚然成(chéng)風。

　　天使母基金的爆發(fā)對(duì)早期投資市場、推動科技創新是一個積極信号。事(shì)實上，天使資金在創新體系中不僅體現爲要素投入，更重要的是其引領資本和資源快速向(xiàng)創新前沿集中。例如，投資決策過(guò)程中需要專業團隊的行研、盡調，做出專業判斷，加快資本、人才向(xiàng)高科技、高增長(cháng)産業集聚，最終形成(chéng)資金集聚與創新發(fā)展互爲因果的良性循環。

　　此外，天使母基金是“投資人的投資人”，發(fā)揮著(zhe)培育天使投資人的角色功能(néng)。目前國(guó)内規模最大的天使母基金——深圳天使母基金，在2019年發(fā)起(qǐ)成(chéng)立“深港澳天使投資人聯盟”，成(chéng)員單位包括投資機構、科研院所和高等院校的科技成(chéng)果轉化機構、天使生态服務機構、産業龍頭企業等。通過(guò)與廣泛的市場主體合作、優勢互補，營造良好(hǎo)的早期投資氛圍。

　　除了“深圳經(jīng)驗”，在早期股權投資領域“合肥模式”也頗具特色。與國(guó)内近年密集成(chéng)立的天使母基金不同，合肥市天使投資基金采用直投方式。這(zhè)種(zhǒng)選擇與此前合肥缺少成(chéng)熟的天使投資機構和個人有關。值得一提的是，合肥天使投資基金雖然以國(guó)資背景涉足直投，但強調市場化、專業化運作，在制度上也較早地提出了盡職免責、風險容忍度等。

　　完善創新創業生态激發(fā)市場活力

　　激發(fā)私募股權基金市場的活力，離不開(kāi)良好(hǎo)的生态環境。一直以來，創投基金和私募股權基金被(bèi)稱爲中小科創企業成(chéng)長(cháng)的助推器。除了提供資金，創投基金更重要的是幫助企業獲得其發(fā)展所必須的各類資源，如創業咨詢、空間、人才、技術設備，以及市場、會(huì)計、律師、投行等中介服務。與此同時(shí)，私募股權基金自身的發(fā)展也離不開(kāi)發(fā)達的多層次資本市場和并購市場。

　　在這(zhè)方面(miàn)，美國(guó)和新加坡提供了不少案例和成(chéng)功經(jīng)驗。上世紀70年代，美國(guó)在面(miàn)臨傳統産業衰退、經(jīng)濟滞漲困境時(shí)，大力推行供給制改革，放松市場管制，鼓勵支持信息産業發(fā)展，將(jiāng)資本利得稅由49.5%降到28%，後(hòu)又降到20%，推動創業投資蓬勃發(fā)展，并于1971年創辦納斯達克市場，完善多層次資本市場建設。

　　近年來，新加坡成(chéng)爲全球最活躍的投資樞紐之一。2021年，因爲疫情影響與科技趨勢推動，新加坡的風險創投額猛增至225億新元，共達成(chéng)303個投資交易，吸引投資總額165億美元，比2020年吸引的投資(52億美元)高出2倍以上(數據來自36氪)。在這(zhè)片隻有500多萬人口的土地上，新加坡構建起(qǐ)完善的初創生态系統，孕育了大量獨角獸企業。

　　總結美國(guó)和新加坡經(jīng)驗，我們發(fā)現私募股權基金市場從成(chéng)長(cháng)、活躍到繁榮，離不開(kāi)政府的推動和生态體系建設。在發(fā)達的創新創業生态中，私募股權基金與其他市場主體和創新主體之間，能(néng)夠建立廣泛和深入的連接，實現要素資源的高效流動。

在我國(guó)現行階段，這(zhè)一理想狀态仍難達到，不同機構與體系之間的對(duì)接互通較難通過(guò)市場機制自發(fā)完成(chéng)。面(miàn)對(duì)這(zhè)一現狀，需要政府在科技成(chéng)果轉化過(guò)程中發(fā)揮積極作用，尤其是發(fā)揮國(guó)有資本鏈接和整合資源的能(néng)力，激發(fā)私募股權基金市場活力，推動我國(guó)創新型經(jīng)濟發(fā)展。