創新創業和企業發(fā)展都(dōu)需要資金的支持，而股權投資已經(jīng)逐漸發(fā)展爲傳統金融模式之外，創新主體獲得發(fā)展資金的重要途徑，正如風險投資的繁榮是造就(jiù)美國(guó)“矽谷神話”的重要原因之一。

　　上個世紀80年代，外資開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)的股權投資市場，從新浪、搜狐、網易，到阿裡(lǐ)、騰訊、百度，再到美團、小米、字節跳動……很多中國(guó)科技公司的成(chéng)長(cháng)和發(fā)展背後(hòu)，都(dōu)有外資投資基金的助力。但這(zhè)也意味著(zhe)在過(guò)去相當長(cháng)一段時(shí)間裡(lǐ)，中國(guó)創投生态中占主導的是美元基金，成(chéng)長(cháng)起(qǐ)來的創業公司也遵循著(zhe)其“審美”邏輯。

　　2000年前後(hòu)，上海、北京等地開(kāi)始試水國(guó)有資金以股權投資的方式進(jìn)入創投領域，2007年第一隻國(guó)家級政府引導基金成(chéng)立。重要的節點出現在2008年，《關于創業投資引導基金規範設立與運作的指導意見》的出台進(jìn)一步助推了政府引導基金模式的發(fā)展。而2015年出台的《政府投資基金暫行管理辦法》，則被(bèi)認爲是政府引導基金走向(xiàng)制度成(chéng)熟的标志。之後(hòu)，從中央到各省區市的政府引導基金開(kāi)始迎來數量和規模的高速增長(cháng)，可謂遍地開(kāi)花。

　　當萬億級規模的政府引導基金進(jìn)入股權投資市場，而且這(zhè)些政策性資金還(hái)“引導”著(zhe)更龐大的社會(huì)資金，湧向(xiàng)國(guó)家的政策所向(xiàng)和産業所需，中國(guó)的創投生态也在被(bèi)改變和重塑。

　　萬億政府引導基金從新人到主力，從中央到縣鄉

　　中國(guó)證券投資基金業協會(huì)發(fā)布的數據顯示，截至2022年末，我國(guó)備案存續的私募股權投資基金有31525隻，存續資金規模爲10.94萬億元人民币（下同）。

　　而清科研究中心發(fā)布的《2022年中國(guó)股權投資市場發(fā)展研究報告》顯示，截至2022年末，我國(guó)共設立政府引導基金2107隻，目标規模約12.84萬億元，已認繳規模約6.51萬億元。

　　由此可見，政府引導基金雖然在數量上的占比隻有不到7%，但資金規模占比卻已經(jīng)接近60%。如果加上政府引導基金通過(guò)注資或與市場化基金合作的子基金等方式，政府引導基金無疑已經(jīng)成(chéng)爲股權投資市場的主力LP。（注：LP，即Limited Partner，有限合夥人，通常指基金出資人；GP，即General Partner，普通合夥人，通常指基金管理人。）

　　但是，這(zhè)個變化僅僅發(fā)生在幾年間，政府引導基金從創投新人已經(jīng)變成(chéng)毫無疑問的主角。

　　執中、招商銀行、财聯社等聯合發(fā)布的《2022年中國(guó)股權投資基金出資人解讀報告》顯示，2015—2022年的8年間，機構LP的出資結構不斷變化，其中政策性資金（政府出資平台、政府引導基金等）連續8年增長(cháng)，到2018年開(kāi)始成(chéng)爲第一大出資主體，并保持至今。

　　從地區維度看，2015年到2022年間，在備案私募股權基金背後(hòu)所參與的政府引導基金LP中，江蘇、浙江、廣東、山東等地區是全國(guó)引導基金數量最多的地域。而從行業角度看，政府引導基金關注度最高的行業是新一代信息技術、産業升級、芯片制造、能(néng)源環保等高端制造賽道(dào)。

　　此外，政府引導基金的規模越來越大，各地百億級别的母基金和千億級别的基金群頻現。來自清科研究中心的數據顯示，僅僅2022年上半年，全國(guó)有超40隻财政出資規模百億元以上政府引導母基金設立，涉及至少19個省、直轄市。

　　而且，政府引導基金的設立浪潮也開(kāi)始從一線城市和東部發(fā)達地區，不斷向(xiàng)中西部延伸，下沉趨勢也很明顯。清科研究中心的數據顯示，2022年上半年，國(guó)内新設立的60隻政府引導基金中，有30隻爲區縣級所設。

　　投中研究院發(fā)布的《2022年政府引導基金專題研究報告》顯示，截至2022年末，國(guó)家級、省級、市級、區縣級政府引導基金的數量占比分别爲1.50%、24.31%、53.40%和20.78%，而資金規模占比分别爲7.47%、38.44%、42.69%和11.40%。

　　數量增速上看，2022年新增的省級、市級和區縣級政府引導基金數量均已超2021年水平近一倍。而從資金規模增速上看，2022年新增省級政府引導基金規模較2021年上升19.81%；新增市級政府引導基金規模較2021年下降12.62%；新增區縣級政府引導基金規模爲366億元，較2021年猛增53.87%。

　　從“撒芝麻”到“精準灌溉”，從資産管理到“既要也要還(hái)要”

　　股權投資市場出資主角的變化，自然也會(huì)帶來整個創投生态的改變，甚至是重塑。

　　“随著(zhe)人民币基金成(chéng)爲市場主體，尤其大量政府引導基金等政策類資金入市後(hòu)，會(huì)呈現出與美元基金非常不同的訴求。”一家頭部投資機構的合夥人汪東告訴《中國(guó)經(jīng)濟周刊》記者，他對(duì)美元基金和人民币基金都(dōu)有著(zhe)豐富的管理經(jīng)驗。

　　記者在采訪中發(fā)現，很多從業多年的GP都(dōu)會(huì)感歎，相比之前管理美元基金，管理人民币基金的壓力要大很多。尤其是與政府引導基金合作太難了，因爲“既要、也要、還(hái)要”。

　　汪東表示，傳統美元基金的目的比較純粹，就(jiù)是投資回報。但是，政府引導基金雖然肩負國(guó)有資産保值增值的管理職責，可賺錢不是其唯一甚至不是第一目的，其先天動機與美元基金非常不同。

　　“國(guó)資LP對(duì)GP的要求，常常是既要賺錢以實現國(guó)有資産的保值增值，投資要投向(xiàng)與政策導向(xiàng)和産業規劃匹配的行業，還(hái)要能(néng)夠通過(guò)投資拉動地方就(jiù)業、稅收、招商，助推當地的産業升級和經(jīng)濟發(fā)展。”汪東說。

　　比如，不少政府引導基金都(dōu)會(huì)把返投（即要求GP必須有一定比例的資金要投資到LP所在的地區）和招商引資的訴求，直接明确在其設立目标裡(lǐ)。

　　一家人工智能(néng)領域創業公司創始人Collin告訴《中國(guó)經(jīng)濟周刊》記者，過(guò)去，各級各地政府會(huì)采用補貼、債權、貸款等方式支持創業公司，但這(zhè)種(zhǒng)方式更像是“撒芝麻”，受惠的企業很多，但每家都(dōu)“杯水車薪”，解決不了大問題。

　　“大多數創業公司很難從銀行金融機構獲得足夠的發(fā)展資金，大頭兒還(hái)是要靠股權投資。而政府引導基金的進(jìn)入，對(duì)創業者是重大利好(hǎo)，可以把政策性資金更集中有效地投入到更好(hǎo)的企業中，實現‘精準灌溉’。”Collin說。

　　Collin透露，自己和團隊一度非常糾結要不要拿某地政府引導基金的投資。“确實給的估值和條件都(dōu)非常厚道(dào)，但要求我們必須搬到當地去，可很多核心技術人員是走不了的。經(jīng)過(guò)幾輪拉扯，最後(hòu)我們在當地設立了一家分公司。所以，别看我們一個小公司，但我們有雙總部。”Collin半開(kāi)玩笑地說。

　　“國(guó)資進(jìn)入股權投資市場一定是一件好(hǎo)事(shì)，政府引導基金也一定是一個好(hǎo)東西，但并不是所有地方都(dōu)适合，因爲其發(fā)揮作用需要一定的基礎條件，需要政策規劃、營商環境、産業基礎等作爲配套。”北極光創投合夥人黃河告訴《中國(guó)經(jīng)濟周刊》，他有著(zhe)十幾年的工業技術等科技領域的早期投資經(jīng)驗，與政府引導基金也有多年的合作。

　　“政府引導基金不是一搞就(jiù)靈，它隻能(néng)是添磚加瓦、錦上添花。從這(zhè)十幾年的發(fā)展經(jīng)驗來看，政府引導基金發(fā)展得比較好(hǎo)的地方，大多是有明确的産業發(fā)展規劃，當地資源相對(duì)集中，而且有足夠大體量的産業基礎，民營經(jīng)濟也比較活躍發(fā)達的地方。如果隻是設立一個基金，但其他什麼(me)都(dōu)沒(méi)有，就(jiù)會(huì)像當年搞産業園一樣(yàng)，隻建好(hǎo)了辦公場地，其他什麼(me)都(dōu)沒(méi)有，也是搞不起(qǐ)來的。”黃河說。

　　但随著(zhe)政府引導基金的遍地開(kāi)花和不斷“下沉”，很多中西部地區和縣鄉一級也在成(chéng)立政府引導基金，這(zhè)就(jiù)難免會(huì)出現，一部分地區并不具備相應的資源和能(néng)力。

　　“如果當地并沒(méi)有大量待開(kāi)發(fā)的企業去投資，但GP又要完成(chéng)LP的返投要求，就(jiù)會(huì)出現GP爲了完成(chéng)政府的要求，不考量結果，硬著(zhe)頭皮投項目‘交作業’。而令人擔心的是，這(zhè)并不是很少見的情況。”汪東透露。

　　創投“新人”，成(chéng)長(cháng)也煩惱

　　雖然政府引導基金實力雄厚，但相較于美元基金幾十年的運作經(jīng)驗，畢竟是股權投資市場的“新人”，而且中國(guó)的一級市場本身也隻發(fā)展了十幾年的時(shí)間，真正懂市場、懂創投、懂産業的人才也不足。“10年的時(shí)間，在創投行業剛剛夠一個入門投資人成(chéng)長(cháng)爲一個合格投資人而已。”黃河說。

　　但現實的另一面(miàn)則是，有幾千隻政府引導基金，帶著(zhe)數萬億的資金，在不長(cháng)時(shí)間裡(lǐ)，湧入了一級市場。

　　汪東認爲，這(zhè)就(jiù)意味著(zhe)信息不對(duì)稱一定很厲害，也一定會(huì)有很多錢進(jìn)入不合格的GP手裡(lǐ)。“中國(guó)很大，地域差異非常大，一部分國(guó)資LP作爲股權投資‘新人’，恐怕踩坑和交學(xué)費是必然的。”汪東擔心。

　　黃河表示，現在已經(jīng)有一些硬科技賽道(dào)産生了市場泡沫，資産價值已經(jīng)“高到天上了”，作爲投資人很難賺到錢了。“再好(hǎo)的領域，如果進(jìn)入的錢太多，也會(huì)帶來負面(miàn)效應。比如儲能(néng)、新能(néng)源汽車、集成(chéng)電路等熱門領域，這(zhè)些領域确實與國(guó)家政策匹配度高，但随著(zhe)進(jìn)入的資金不斷增多，已經(jīng)出現了内卷和無序競争的情況。”他說。

　　而國(guó)資LP的日子也并不輕松。向(xiàng)欣曾在一家省級政府引導基金工作，後(hòu)來又轉到一家專門服務國(guó)資背景LP的GP機構工作。

　　“風險投資之所以叫(jiào)風險投資，就(jiù)是因爲風險高，但這(zhè)與國(guó)資保值增值的要求是矛盾的。如果風險投資投賠了要被(bèi)問責，就(jiù)違背了風險投資的基本規律；但如果沒(méi)有有效監管和問責，就(jiù)可能(néng)導緻不作爲的亂投或者腐敗問題滋生。”向(xiàng)欣告訴《中國(guó)經(jīng)濟周刊》記者。

　　向(xiàng)欣認爲，私人LP和GP之間關于風險的認知，在過(guò)去幾十年裡(lǐ)已經(jīng)形成(chéng)了共識和成(chéng)熟的模式。但當LP的資金來源變成(chéng)爲國(guó)資，錢是國(guó)家的，管理者是公務員，如何認定損失的合理性或不合理性，如何監管都(dōu)是待解難題。

　　“比如，很多政府引導基金一期合作的GP可能(néng)都(dōu)是業績好(hǎo)、口碑好(hǎo)的知名大機構，但到後(hòu)面(miàn)幾期，就(jiù)會(huì)出現一些不知道(dào)哪裡(lǐ)來的GP，甚至是新成(chéng)立的，之前都(dōu)沒(méi)做過(guò)項目。”向(xiàng)欣說。

　　向(xiàng)欣還(hái)透露，她之所以從LP被(bèi)高薪挖到GP的原因，正是她熟悉國(guó)資LP的運作模式和企業文化，類似她這(zhè)樣(yàng)的職業路徑越來越多，因爲很多GP都(dōu)在招聘有國(guó)資背景的人才。

　　“國(guó)資LP的錢是國(guó)家的，管理者是公務員或半個公務員，工資不高，但卻要管理幾個億的資金。别的行業怎麼(me)打通政府關系，我們一樣(yàng)要怎麼(me)做。”向(xiàng)欣說，她爲了能(néng)獲得與某LP充分溝通的機會(huì)，剛剛陪著(zhe)LP的女兒去看了一場演唱會(huì)。

　　黃河則認爲，對(duì)風險控制要做在事(shì)前而不是事(shì)後(hòu)，case by case的風險是可以避免的，更重要的是要先判斷基礎條件是否合适，以避免系統性的風險，同時(shí)也做好(hǎo)對(duì)GP的篩選，而不是利用罰則去控制風險。比如，硬科技領域的投資，10年是個“起(qǐ)步價”。但第一批政府引導基金當年設置的基金年限比較短，很多存續時(shí)間在6年左右。

　　“業内統計，中國(guó)技術型公司平均上市時(shí)間是12年。科創闆聚集了中國(guó)大批好(hǎo)的科技公司，平均上市時(shí)間也要10年。就(jiù)算一家公司投資的時(shí)候業務就(jiù)成(chéng)熟了，馬上具備上市條件，從投資到退出走下來，大概也需要4年。”黃河說。

　　向(xiàng)欣也表示，現在很多國(guó)資LP都(dōu)在面(miàn)臨無法退出的尴尬。“因此，就(jiù)會(huì)出現用新基金接老基金，左手倒右手，而且這(zhè)還(hái)不是少數情況。”她說。

“目前中國(guó)的二級市場根本承載不住現在一級市場的投資量，而且已經(jīng)是數量級上的差異。”黃河說。以工業技術領域爲例，這(zhè)個賽道(dào)每年能(néng)夠從二級市場實現退出的資金大約在千億規模，但每年一級市場投入的資金卻是數千億級别的。