2012年，現任嘉禦基金創始合夥人、董事(shì)長(cháng)衛哲剛剛接觸投資行業，美國(guó)紐約黑石集團辦公室内，美國(guó)黑石集團共同創始人、全球主席兼首席執行官蘇世民與他交流，提到投資機構中的“募、投、管、退”四件事(shì)。蘇世民認爲，如果沒(méi)有“退”，前三件事(shì)等于全白做，但絕大多數機構卻沒(méi)有相應組織保障來做這(zhè)個事(shì)的。

   經(jīng)過(guò)疫情影響下的短暫“調息”，2021年，資本市場重回活躍狀态，多家資本機構多個項目完成(chéng)退出、或正在排隊退出，因此也被(bèi)稱爲“退出大年”，中國(guó)資本市場表現出更加廣闊與更加縱深的趨勢。

   過(guò)去二十年，全球PE（Private Equity，私募股權投資）資産規模增長(cháng)7倍，也成(chéng)爲過(guò)去20年全球另類資産中投資回報率最高的資産類别。随著(zhe)提高直接融資特别是股權融資比重成(chéng)爲“十四五”規劃和2035年遠景目标，注冊制和科創闆的推出，以及中國(guó)資本市場的擴容，中國(guó)PE未來將(jiāng)擁有廣闊的發(fā)展空間。

   在整個國(guó)際經(jīng)濟大變局的時(shí)代背景下，IPO、并購、借殼上市、股權轉讓，以及轉讓中的場内、場外交易和S基金的份額轉讓、以及SPAC（Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收購公司）等方式的逐漸發(fā)展，讓PE機構的退出路徑迎來更加多元化的演變，以及各自伴随的風險與挑戰。

IPO退出仍是主流方式

   早年間受大環境影響，PE/VC行業一直受制于退出渠道(dào)，2018年科創闆推出的消息在私募股權界引發(fā)狂歡，多位投資人認爲，過(guò)往退出的艱難限制了資本的想象空間，而科創闆的利好(hǎo)將(jiāng)帶來行業振奮。

   伴随退出制度的逐漸完善，雖然近兩(liǎng)年被(bèi)行業稱爲“退出大年”，但同時(shí)也面(miàn)臨諸多問題與挑戰。今年1月4日，普華永道(dào)發(fā)布2020年IPO市場回顧與2021年前景展望，報告指出，2021年A股IPO融資額有望再創新高，預計2021年A股IPO數量將(jiāng)達430-490家，融資規模爲4500億-4800億元。注冊制的實施加快了A股IPO的速度，通過(guò)注冊制發(fā)行的IPO數量已經(jīng)超過(guò)了審核制。

   數量雖然提升了，但同創偉業管理合夥人唐忠誠稱，就(jiù)目前階段來說，IPO的進(jìn)度速度是放緩的，且企業申報的速度也在下降，很多企業選擇延緩申報。該現象背後(hòu)的原因涉及多方面(miàn)，最重要的當屬監管層面(miàn)的收緊。

   公開(kāi)數據顯示，今年前三月，A股IPO過(guò)會(huì)率分别爲90.32%、90.63%和82.05%，低于2020年水平，今年3月，終止審查、中止審查的企業數分别爲27家和127家。另外，5月17日晚，上交所披露消息稱，中國(guó)科學(xué)院沈陽科學(xué)儀器股份有限公司和唐山百川智能(néng)機器股份有限公司被(bèi)終止IPO審核，兩(liǎng)者均爲主動撤回申請。至此，科創闆終止IPO審核企業增加到106家，僅2021年内，終止審核企業已達42家。

   唐興資本創始人兼董事(shì)長(cháng)宮蒲玲認爲IPO收緊對(duì)投資人來說有很大影響——退出通道(dào)受阻，AI估值炒得很高，資金量需求又很大，那麼(me)在後(hòu)續的投資過(guò)程中，從業者從理念上和投資邏輯上可能(néng)都(dōu)要做很大的調整。

   善金資本管理合夥人呂園園認可政策層面(miàn)的影響，畢竟二級市場IPO的政策對(duì)資本市場的投資具備導向(xiàng)性。但從監管邏輯來看，之前的審核制核心考察的是企業持續的盈利能(néng)力，财務指标很重，尤其淨利潤等指标。現在升級爲注冊制，考察的是持續經(jīng)營能(néng)力。經(jīng)營能(néng)力不代表你一定要盈利，隻要你有持續的經(jīng)營能(néng)力就(jiù)可以。

   通過(guò)政策審核、順利上市後(hòu)，也并非意味著(zhe)結束。雖然今年上市家數比去年大幅增長(cháng)，但同時(shí)存在跌破發(fā)行價現象，境外美股市場80%跌破發(fā)行價，港股市場40%跌破發(fā)行價，A股市場尤其是科創闆市場很多公司的流動性不好(hǎo)，因此在唐忠誠看來，本質上說目前退出路徑還(hái)存在很多新的問題。

   部分科創闆企業上市以後(hòu)，流通市值較小，使得退出面(miàn)臨考驗。因此要真正做到高效與高質量的推出，唐忠誠認爲，一方面(miàn)要從投資環節上進(jìn)行策略調整，真正回歸投資本質，追逐價值成(chéng)長(cháng)，不能(néng)將(jiāng)上市作爲是否投資的考量，投到一個市場前景好(hǎo)、有潛力成(chéng)爲一家大市值公司更重要。如果公司增長(cháng)有限，市值很小的話，不投也罷。

   其次，資方在決定投資後(hòu)應幫企業做好(hǎo)上市地的選擇，比如現在香港的創新闆适合生物醫藥企業上市。因此，唐忠誠認爲美股、港股與A股，對(duì)不同類型的企業有不同的合适度。第三點，資本與公司應追求退出的多元化。IPO目前或者將(jiāng)來還(hái)是一個很主要的退出方式，但并購等方式也得重視。

并購路徑暫時(shí)遇冷

   中國(guó)資本市場從2013年左右啓動并購，現在并購市場已經(jīng)越來越活躍，并購力度也越來越大，這(zhè)樣(yàng)的情況在遠緻富海總裁程厚博看來，是産業發(fā)展和經(jīng)濟導向(xiàng)的結果。近一年多因爲疫情，跨境并購變少了，但是因爲國(guó)有并購的欲望強烈，國(guó)有并購的數量劇增。

   如今行業發(fā)展也利好(hǎo)并購業務，當今，由于科技的進(jìn)步，第四次工業革命帶來了信息和物流的高度發(fā)達，一定會(huì)形成(chéng)頭部公司，同時(shí)産業轉型升級帶動産業鏈、供應鏈全球化與一體化，因此，程厚博認爲并購的核心動力引擎就(jiù)是行業龍頭。

   而中國(guó)并購市場有兩(liǎng)個特點：一是賣方相對(duì)确定，即民營企業；二是資金決定買方，中國(guó)的融資有80%是間接融資，間接融資的80%進(jìn)入國(guó)有企業，國(guó)有企業在當前中國(guó)最有資金實力，是并購市場的最大買家。

   而中國(guó)并購的最大價值再造在程厚博看來，就(jiù)是反向(xiàng)混合所有制并購，國(guó)企成(chéng)爲民企股東爲民企提供信用和資源背書，民企充分發(fā)揮自身優勢參與市場競争，做到真正的混合所有制。與此同時(shí)，行業聚集效應明顯，新能(néng)源産業鏈、大健康産業鏈千億市值的公司正在快速形成(chéng)。

   程厚博提到，不同的資金屬性會(huì)有不同的退出需求。作爲産業方進(jìn)行并購，退出并不是一個最重要的考慮目标，重點是爲了提升産業方的價值和競争力。而并購基金進(jìn)行并購，其中的财務投資人是需要退出的，那麼(me)就(jiù)要考慮相應的并購模式是否成(chéng)立，能(néng)否順利退出。

   目前國(guó)内反壟斷大潮興起(qǐ)，在凱雷董事(shì)總經(jīng)理龔陟幟看來，并未對(duì)并購業務産生實質影響。她稱，反壟斷在國(guó)外更加嚴重。目前剛剛起(qǐ)步的中國(guó)反壟斷限制遠不如國(guó)外嚴厲，中國(guó)也沒(méi)有達到因爲反壟斷導緻行業并購退出通道(dào)變窄的問題，反而從企業家的意願來講，他們更喜歡公開(kāi)上市的方式。也正因此，在過(guò)去比較多年時(shí)間裡(lǐ)，中國(guó)企業多以公開(kāi)上市爲主，而凱雷在中國(guó)投資的退出的方式主要是通過(guò)IPO、股權轉讓(trade sale) 和大宗交易(block trade)，最近的IPO案例如逸仙電商、怪獸充電。

   雖然并購的方式受到認可，但清科數據顯示，受春節假期的影響，二月案例數量“遇冷”，導緻并購市場整體走低。三月數量和規模穩步回升。清科旗下私募通數據顯示，2021年第一季度中國(guó)并購市場共完成(chéng)442筆并購交易，案例數量同比上升23.1%，環比下降30.9%。

多元化退出路徑需謹慎選擇

   海通開(kāi)元董事(shì)長(cháng)張向(xiàng)陽表示，當下行業出資人要求很高，因此創業公司能(néng)變現就(jiù)盡量變現。如果可以上市，不管是國(guó)内國(guó)外，鼓勵項目去上市。但從海通過(guò)往的經(jīng)驗和現有的數據來看，項目不可能(néng)全都(dōu)上市，基本上一個基金中上市比例爲30%—35%，另有60%多的企業是通過(guò)其他形式完成(chéng)退出。

   除了IPO與并購，S基金成(chéng)爲目前退出路徑中的重要選項之一。所謂S基金，是Secondary Fund的簡稱，中文一般稱其爲二手份額轉讓基金，也就(jiù)是專注于私募股權二級市場的基金。

   私募股權二級市場是從已存在的LP手中購買相應的私募股權權益的市場，由大量的賣方、買方以及中介組成(chéng)。而此處的“二級市場”并非傳統股票投資的二級市場，而是指私募股權投資階段的二次轉讓市場。

   過(guò)去十年，中國(guó)VC/PE市場大爆發(fā)，沉澱在其中的資金總量龐大，與此同時(shí)，衆多基金期限已到，大量LP排著(zhe)隊等退出。于是，S基金被(bèi)寄予厚望。針對(duì)此趨勢，歌斐資産私募股權合夥人郭峰表示，S基金與一級市場的募資通常有一個反向(xiàng)的特點：它在融資環境不好(hǎo)或者是周期下行時(shí)是有可能(néng)抄底或撿到便宜的，所以S基金在這(zhè)個階段快速上升，2019年S基金發(fā)展到了880億美元的規模。

   行業上，從2019年上半年開(kāi)始到2020年，陸續有引導基金和海外基金進(jìn)入市場。2019年内，GP主導類交易占整體交易規模比重的26%，較2018年上升2個百分點；2020年受疫情影響，規模有所下降，但整體規模仍維持在670億美元。另外，郭峰認爲當下Secondary市場進(jìn)入火爆階段，與個人LP、家族辦公室LP以及其他各種(zhǒng)類型LP當下迫切需要流動性密切相關。

   落地到國(guó)内資本市場，國(guó)内行業中這(zhè)幾年Secondary市場活躍起(qǐ)來的原因，在郭峰看來，首先從VC/PE來看，在國(guó)内支持了實體經(jīng)濟，但退出壓力也非常巨大。從支持創業企業增長(cháng)的角度來看，VC/PE對(duì)于IPO的滲透率從12年前的40%增長(cháng)到了最近兩(liǎng)年的70%，這(zhè)顯著體現了滲透率的提升。

   但退出端面(miàn)臨的壓力同樣(yàng)巨大，尤其是2015年至2017年是國(guó)内人民币基金大爆發(fā)的三年，國(guó)内的基金很多是3+2年、3+3年、或者再長(cháng)一點的期限，但到了今年，也到了面(miàn)臨退出期或退出期倒數1—2年，基金管理人面(miàn)臨非常大的壓力要向(xiàng)LP兌現DPI。過(guò)去一年的疫情也加劇了流動性的緊張，對(duì)于基金的結束、清算也是形成(chéng)了非常大的壓力。

   中基協數據統計，截至2020年5月份，延期清盤的基金達到了600多支，在這(zhè)樣(yàng)的退出壓力下，想要在約定的時(shí)間内做出正常的清算是非常困難的，因此Secondary的機會(huì)就(jiù)這(zhè)樣(yàng)應運而生。

   具體方法論上，S基金有三種(zhǒng)操作方式——第一種(zhǒng)方式是買LP份額，這(zhè)種(zhǒng)退出是LP轉換，不是基金的真正退出；第二種(zhǒng)是基金份額全部接走，屬于基金的真正退出，但這(zhè)種(zhǒng)情況很少；第三個是買項目，也是一種(zhǒng)退出。

   另外，針對(duì)目前正火的SPAC退出模式，錦天城律所高級合夥人溫從軍表示，目前錦天城經(jīng)辦的項目主要有三類：第一種(zhǒng)是類似于美國(guó)SPAC上市的電動車企業，哪怕沒(méi)有量産和交付也可以上市；第二種(zhǒng)是在國(guó)内上市合規性方面(miàn)存在問題的企業；第三種(zhǒng)是可以通過(guò)快速整合形成(chéng)規模的項目，可以講故事(shì)的企業。但是，溫從軍強調，SPAC水深規則複雜，如果要選擇SPAC上市，還(hái)是要了解具體的規則，一般建議企業能(néng)IPO還(hái)是直接IPO。